Возможен ли крах Еврозоны? До недавних пор я бы ответил: конечно нет. И не потому, что считаю валютный союз гениальной идеей. Мне он всегда казался рискованным проектом, особенно после того как было решено принять в него страны, совсем непохожие на основателей с севера. Похоже, основные силы Европы поставили перед собой задачу во что бы то ни стало заставить его работать. А сейчас они тоже к этому стремятся? Не знаю. В Европе принято считать, что кризис носит финансовый характер. Марко Аннунциата из UniCredit делает следующие заключения: "Оглядываясь назад, мы видим, что недостатки в институциональном устройстве еврозоны были очень серьезными и то же время крайне простыми. Во-первых, валютный союз не может работать без необходимого сближения или интеграции налогово-кредитных политических курсов стран. Во-вторых, Еврозона не смогла найти стимулы для соблюдения бюджетных правил". На графике Аннунциата видно, что расхожая точка зрения неверна. Достаточно вспомнить, как часто нарушалось требование не допускать рост дефицита бюджета выше 3% от валового внутреннего продукта. Да, Греция плохо себя вела. Но Италия, Франция и Германия нарушали правила гораздо активнее, чем Ирландия и Испания. Тем не менее, именно последние сейчас испытывают огромные финансовые сложности.

Бюджетные требования не учитывали рисков. В этом нет ничего удивительного. Пузыри цен на активы и связанные с ними расходы двигали вперед испанскую и ирландскую экономики. А затем пузыри лопнули, оставив от бюджета руины. Так все дело в пузырях? Сейчас становится ясно, что создание Еврозоны стало вечеринкой продолжительностью в одно поколение. В одних странах были огромные пузыри активов, в других быстро росли относительные заработные платы. А в это время Германия и Нидерланды накапливали огромные профициты текущего счета. Валютный союз поощрял поток капитала в развивающиеся страны на выгодных условиях. Вместе с частными расходами подскочили и бюджетные дефициты.

К чему мы пришли? Реакция политиков Еврозоны на кризис была предсказуемой: обвинить во всем спекулянтов, обеспечить финансирование пошатнувшихся государственных должников (и тем самым спасти кредиторов), провести реструктурирование долга и требовать ужесточения бюджетных правил для стран с крупными дефицитами. Европейский центральный банк инвестировал ?16 млрд. в рискованные государственные облигации Еврозоны - это хоть и небольшая сумма по стандартам недавних интервенций, но важный сигнал. Евро упал, но все равно остается на высоком уровне по сравнению с прошлыми значениями (см. график). В лучшем случае Еврозона выиграла немного времени для корректировки.

Что дальше? Скорее всего, Греция в определенный момент реструктурирует свой долг. И это еще не худший из вариантов развития событий. Когда облигациям страны присваивается статус "бросовых", о хорошей репутации можно забыть. В этих условиях преимущество более легкого долгового бремени для повышения кредитоспособности компенсирует цену дефолта. Отсюда логически вытекает вопрос, когда будет устранен первичный дефицит бюджета (до вычета процентов). Предположительно, в 2012 г. Несмотря ни на что, периферийные страны ЕС не смогут вернуть финансовую стабильность, не восстановив рост. Для государств с крупным дефицитом текущего счета этот рост должен быть обеспечен за счет чистого экспорта. Альтернативный вариант - восстановление частных расходов и постоянный приток капитала - маловероятен и нежелателен.

Вопрос в том, смогут ли эти страны, потерявшие конкурентоспособность в момент вступления в Еврозону, добиться структурного, а не циклического, роста чистого экспорта. Как показывает опыт, государства, пережившие долговой кризис, почти всегда выходили из положения при помощи девальвации (см. график). Периферийные страны по большей части ведут торговлю друг с другом. Поэтому незначительное снижение внешней стоимости евро им не поможет. Выходом из положения для валютного союза может стать снижение цен (т.е. затрат). Ближе всего к этому Ирландия, а другие страны сильно от нее отстают (см. график). Но это долгий процесс, который ко всему прочему повышает реальную стоимость долга. Сторонники структурной реформы не учитывают эти факты.

Что это значит?

Во-первых, сомнения в возможности решения бюджетных сложностей вполне обоснованы. Высока вероятность реструктуризации долга, особенно для Греции. Но это не повысит конкурентоспособность страны.

Во-вторых, Еврозона выиграла некоторые время. Она должна добиться кредитоспособности своей финансовой системы и быть способна пережить волну реструктуризации частных и государственных долгов.

В-третьих, анализируя сложности Еврозоны, люди не замечают нестабильность частного сектора. Где-то он слишком много накопил, а где-то - чрезмерно потратил, дал или взял в долг. Он сильно дестабилизирует ситуацию, которая усугубляется общей для всех монетарной политикой.

В-четвертых, несмотря на то что периферийные страны извиваются, как рыба на крючке, рыбак не собирается их отпускать. В основе всех рассуждений о реформе и политическом курсе еврозоны лежит предложение о регулировании бюджетной политики стран. Действительно, Аннунциата утверждает, что "бюджетные лимиты должны быть вписаны в законодательство каждой страны и представлять собой обязательные и неизменные правила". Такие правила действуют в штатах Америки. Но в США, помимо этого, имеется и федеральный бюджет. У Еврозоны его нет. Вторая по размеру экономика в мире близка к принятию докейнсианских фискальных традиций.

В-пятых, отношения между Германией, согласной на бюджетные ограничения, и странами, которые возражают против таких правил (в первую очередь Франция) или не способны их придерживаться, останутся напряженными. С учетом масштаба предстоящих корректировок нет никакой уверенности, что Еврозона справится со всеми трудностями. Терпение немцев может лопнуть.

И, наконец, ЕС движется к бюджетному ужесточению, которое хотя бы на время компенсирует ослабление обменного курса. Американцы считают, что такой политический курс только вредит соседям и не способен обеспечить глобальный баланс сил. Неясно, насколько далеко он отодвинет мировое восстановление. Но оно не поможет. Несмотря на мрачные настроения, Еврозона скорее всего выживет. Но неправильно считать, что одно только соблюдение бюджетных правил - это залог успеха. Безответственность частного сектора - от основная проблема. Сейчас все внимание снова направлено на ужесточение бюджетного регулирования. В случае успеха должен возобновиться рост. Но сможет ли он возникнуть в условиях жесткой экономии, как рассчитывают некоторые? Сомнительно. В одной рубашке зимой не походишь.

Мартин Вулф

По материалам The Financial Times Источник: Forexpf.Ru - Новости рынка Forex